调研前言：积成电子是一家以电网自动化和公用事业自动化设备、系统的研发、生产和销售为主体业务的公司，由于产品众多应用场景范围广，公司涉足的概念可谓十足，比如什么智能电网、智能水务、智能燃气、军民融合、充电桩、能源互联网、自主售电等等。在区块链火热的时候，公司借助“子公司积成能源参与了能源区块链合作社”还火了一把。不过尽管公司概念很多但最近两年的业绩不理想，受此影响股价也很不理想。那公司目前到底是一个什么样的状况呢？今日局外人趁公司年度股东大会的机会，走进上市公司做一个实地调研。

  调研参与人员：调研员：路遥 剥洋葱：道且长 责任编辑：道且长 美术编辑：寂静岭

  调研时间地点： 2018年4月18日山东省济南市花园路东段188号公司一楼会议室

  积成电子主体业务分为三部分，第一是电网自动化设备及系统，主要涉及电网调度、变电站、配用电和发电厂等环节；第二部分是城市公用设备和系统等产品，包括水务和燃气两个行业；第三是能源管理，主要为高耗能企业、公共建筑或者各种园区提供全套的节能解决方案。其中，电网自动化设备及系统是公司第一大业务，营收占比接近八成；公用事业自动化主要是依靠公司控股子公司青岛积成开展业务，除此之外的别的业务占比较小。

  积成电子的产品覆盖了整个电力系统中的发电、输电、变电、配电、用电以及调度等所有的环节，是国内为数不多的可提供智能电网自动化系统整体解决方案的公司之一，公司在电网自动化的建设中还是具备一定实力的。特别是受益于近些年国家对电网的大力投资，公司从上市后营收以及净利润增长都非常稳定。

  不过花无百日红，2016年公司归属净利润突然腰斩，从2015年的1.44亿一下子就下降45.19%，下滑至7898万，而2017年公司业绩依旧没有好转，归属纯利润是7153万，继续下滑9.44%。从16年和17年具体的归属净利润数字来看，虽然看似公司的下滑速度降低，但17年的7153万的归属净利润中有3439万的增值税返还和240万的政府补贴，如果剔除掉这一部分来看，公司归属净利润下滑明显。

  上图是公司多年来的归属净利润数据图，从图中能够正常的看到，公司2016年开始归属净利润出现了快速的下滑，去年依旧处于下滑之中。

  再从公司公布的2018年一季报和半年报预告数据分析来看也非常不理想，2018年一季度公司归属纯利润是-5225万，半年报预告显示公司今年上半年亏损，具体数额为-1000万至-2000万，同比下降幅度为-28.47%至-156.94%。

  上图是公司各季度归属净利润数据图。从图中看，公司每年的一季度由于受行业招标政策等的影响都是亏损，但半年度亏损多年来看今年是第二次，2017年半年报亏损778万，今年较去年亏损幅度肯定是加大的。

  公司在2017年的年报中对2018年全年的盈利情况做了预测，利润目标是8800万左右。在股东大会现场，局外人也针对今年业绩预测的问题进行了提问，据董事长现场解释，由于是预测数据不一定准确，但是从去年看公司整体运营是较为稳定的，去年全年公司近20个亿的合同，所以对今年来说这个预测数字还是比较保守的。

  虽然公司高管在交流中对今年公司业绩比较乐观，但是从目前公司公布的一季报以及半年报预告的有关数据对比来看，公司今年业绩承受压力较大，即使能达到公司预期，但相较前几年业绩来说难有大的恢复。

  公司的营收多年来从始至终保持很稳定的增长，在去年还创出了历史上最新的记录，那是什么问题造成公司纯收入能力变弱的呢？局外人通过公司最近两年的年报发现，导致公司净利润减少的最根本原因就是公司各项费用的突然大幅度的增加。请看下图

  上图是局外人整理的最近5年以来公司的各项费用数据图。从图中能够准确的看出，最近两年公司三费的支出增幅非常大。在收入增长有限的情况下，三项费用支出大幅度的增加吞噬了利润空间，造成了近两年以来公司归属净利润的持续下降。从今年公司公布的一季报来看，2018年公司费用依旧保持比较高的支出。受此影响，公司今年的一季报跟半年报都出现了亏损。

  那为何公司各项费用会突然大幅度增长呢？据公司高管现场解释，报表里费用的增加主要是近两年研发费用的投入增加。之所以这么多，根本原因是从2016年开始，特别是在2017年，国家电网公司开始了新一代变电站的设计。由于国家电网实行的是一代产品替换另一代产品的策略，所以理论上新一代的变电站产品将完全替代之前的一代，基本上所有的设备都需要更新换代。所以从去年开始公司加大了这方面的研发力度。

  正如公司高管所言，公司管理费用的大幅度增长还在于公司研发费用的投入加大。而其他两项费用的增加，据局外人了解，销售费用的增长每年的增幅都较为稳定，属于正常增长。而财务费用的突然增加主要是公司在17年前三季度现金流较为紧张，不得不从银行贷款，而贷款的增长导致贷款利息的支出增多因此导致财务费用大幅增加。

  由此可见，公司近两年以来利润的下降还在于收入增长有限的情况下，三项费用的突然增长导致的绝对值的减小。

  电力系统大致上可以分为发电、输电、变电、配电和用电5个环节。在这5个环节中，目前国家实现了电力自动化对所有的环节的检测、控制、保护以及运行管理，而积成电子的基本的产品就是服务于电力自动化的。请看下图：

  受益于近些年电网投资的迅速增加，电力自动化行业的公司也得到了快速的发展，产品完全覆盖了整个电力系统5大环节的积成电子就是这里面受益的公司之一。所以对于积成电子来说，国家电网投资规模的大小深刻影响企业的业绩。但从最近两年国家电网投资的情况去看，情况有点不容乐观。整体看来，国家电网的投资规模开始慢慢地的放缓，特别是随国家新的电改政策的出台，电网公司的总营收规模开始下降。在股东大会现场，公司高管也肯定了这一说法。

  那目前国家电网投资具体是个什么样的状况呢？据公司方面表示，目前国家电网公司总的营收确实在下降，但从整个电网投资来看，特别是今年南方电网和国家电网召开的会议透漏出的信息来看，2018年全年的投资总量和2017年相当，并没再次出现明显的下降。只不过电网公司对具体的投资方向发生了转变，由原先的特高压开始转向中低压，特别是配电和城市电网领域。

  正是由于国家电网投资方向的转变，公司开始大规模研发投入以应对市场也许会出现的变化，而公司研发主要投向新一代的电网自动化产品。该产品在公司的发展规划中被叫做“智能电网自动化系统产业化项目”。

  由于国家电网的新一代变电站设备的标准依旧处于调整之中，受此影响，公司研发的产品也无法定型，也同样处于不断的调整中，所以研发投入部分无法转成资本化（研发投入的钱没有办法进行资本化处理，目前只能是作为费用）。而变电站在电网投资中属于关键设备，电力行业中一直有“得变电者得天下”的说法，所以公司只能根据电网建设的需求加大研发投入，以应对未来可能到来的新一代变电设备的更新换代。

  虽然公司近两年的费用支出大幅度的增加影响到了公司的利润，但是我们理性来分析一下，公司如此的投入还是有一定道理的。

  据局外人查询有关联的资料了解，电力系统的建设是由发电、输电、变电、配电、用电5个环节组成，这5个环节大致上可以分为两部分：第一是电源工程建设，主要是针对的是发电；第二是电网工程建设，最重要的包含输、变电和配电。整个电力系统见下图：

  整个电力系统所有的环节中所有的设备统称为电气设备，电气设备大致上可以分为一次设备和二次设备，一次设备主要指直接用于发电、输电和配电过程中的高压电器设备，比如发电机、变压器、断路器、隔离器等。二次设备主要指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及运行维护等环节的低压电器设备，比如熔断器、控制开关、继电器等。

  在电网建设过程中，整个的建设流程有很强的规律，一般是先电源工程建设再电网工程建设；电网工程建设环节中是先输送电再配电。（意思是先建发电厂，之后再建输电、送电线路网络到各个城市，在城市边缘地带建配电和变电系统，最后到用电的客户环节。）

  由于这种特殊的建设流程，具体到电气设备的消耗上是先一次设备再二次设备。啥意思呢？就是从需求角度来看，先是发电、输电和配电环节中一次设备市场需求先释放，但随着电网建设的逐步完善，特别发电、输电等骨干网络的完工，变电、配电环节的需求就开始释放，这样就会使得二次设备受益。

  目前我国的电网建设基本已经初步完成，下一步则会进入结构性调整的阶段。在股东大会现场公司高管的总结发言中也提到过该点，说目前电网公司对特高压部分的投资在维持，不会再扩大规模投资，更多的将投向中低压中的配变电设施，特别是城市电网方面。而这也符合电力投资的发展规律，请看下图电力投资中电源工程和电网工程不同时间段的投资投入情况：

  从图中看，电网投资分三个阶段，每个阶段受益的产品是不一样的，所以说国家电网投资方向的转变决定了电力市场需求的转变。从投资者角度来说也要跟随转变，按公司高管透漏出的行业信息，应该放弃涉及特高压产品的公司而去找那些产品能够很好的满足中低压变电配电领域的公司。因为电网需求的产品发生了变化，所以从这个方面去考虑，积成电子的研发投入是对市场变化的一种较为积极的应对措施。

  积成电子的股权结构非常分散，实控人是公司高管团队组成的一致行动人。其实公司如此的股权结构是有着特殊的历史背景的，因为积成电子的开端是由山东大学电子系的云昌钦、魏新华、杨志强和王浩4位老师创立的“星期天研制小组”一步步发展起来的，创业的过程肯定充满了艰辛，但是这些老师们终究是成功了。

  上图是2017年年报中披露的实控人信息。目前公司的实控人依旧是这些一起创业的老师，与上市时相比，各位老师持股量少了，而且原先的魏新华老师已经退出。

  由于是高校的老师创业，公司带有很明显的知识分子特征，主要体现在两方面，第一是研发、技术能力强，产品线丰富；第二是保守，对外投资谨慎。公司高管团队的这两个方面的特征，使得公司在行业中也具有自己独特的特点。

  首先是公司研发较强，产品涉足整个电力系统，国家电网的自动化建设过程积成电子基本上全程参与，很多产品都是从无到有的过程，这从公司众多的产品上就能看出。下图是公司与主要竞争对手的产品线数据图：

  上图是公司主要的竞争对手产品布局情况。其中国电南瑞是国企，是行业老大。其控制股权的人是南瑞集团，全称叫做国网电力科学研究院，是国家电网旗下的全资子公司。其他的国电南自、东方电子、许继电气等也都是国企，而积成电子能靠几位创业的老师一步步做到今天这个规模也是非常不容易的，其中最突出的特点是公司的研发能力强，产品线丰富。公司股票涉足如此多的概念也反应了公司产品应用场景范围之广。谈到公司目前在市场中的地位，在股东大会现场，公司CEO表示，目前市场之间的竞争加剧，首先电力行业有国家队，国网公司有自己的控股公司它们优势很明显。但好处是整个市场的总量和市场分布区域不断的增加，公司同样也有机会。

  下图是公司跟竞争对象的电力自动化产品的毛利率数据，行业内众多公司中，金智科技毛利最高，公司毛利排第二位。公司毛利三年来看呈下降趋势与公司成本提高有很大关系。

  公司第二主业是城市公用自动化，该部分主要是燃气和水务行业。公司旗下的青岛积成子公司开展此部分业务，青岛积成是新三板企业。公司涉足其中的产品是各种智能表和采集终端以及系统等产品，在该领域青岛积成具有一定实力，是国内智慧水务和智慧燃气的主要供应商。其中燃气部分是国内最大的智能燃气供应商，主要竞争对象包括三川智慧和新天科技等公司。三川智慧主要涉足水务，新天科学技术产品与公司类似，同时涉足水务跟燃气。

  第二，公司对外投资保守，老师们谨慎的性格完全表现在了公司的对外投资上，上市近10年资本运作上毫无建树，宁愿投钱研发也不会盲目去并购。而在股东大会现场，公司董事长的一席话也反应出了高管团队的这一特点。董事长表示，对于下一步的投资公司将更加谨慎，要做到“不见兔子不撒鹰”，宁愿不投资也不能投了收不回。在目前并购处处是坑的情况下公司如此谨慎的态度可能是好事，但多年来一直谨慎的态度表明公司缺少魄力很难做大做强。

  上文中讲的公司目前大力研发投入的智能电网自动化系统项目并不能直接的产生收益，主要是为完成公司在配电、变电和电网调控等领域的新一代产品升级开发，以应对未来国家电网设备升级的需求。而我们应该重点关注的则是公司在准备投资的微能源网项目。

  微能源网项目其实就是能源互联网，属于智慧城市中能量网络建设的范畴，只不过目前属于初创期，国家也仅仅是部分城市在试点性开展。公司目前已经在山东省沂水县和新疆伊吾县等地签订了区域微能源网项目的合作协议；与上海宝山区政府和山西长治市也同时签订了该方面的合作框架协议。

  微能源网主要是基于公司在智能电网、智慧公用事业、微能源网等领域的技术、产品和市场基础，为满足产业园区、高耗能企业、公用建筑等用户群体的需求，开展的面向需求侧的微能源网项目建设、运营和服务。目前公司在该方面已经具备了相关的技术，据公司董事长表示，公司在济南新建的园区就是按照微能源网模式建造的。据局外人了解，微能源网是一种特殊的控制管理系统，该控制管理系统的目的是为了更好的提高终端能源利用效率，主要对目前大电网连接下的能源生产、使用、调度和控制等环节进行更加合理的管理。既可以与外部电网并网运行，又可以孤立运行，属于能源互联网的基本组成部分。请看下面关于公司涉足的微能源网的图示：

  该项目可以简单的理解为未来智慧城市中对水电燃气等各种基础的能源的综合管理系统，是智慧城市最基础的保障，由于智慧城市目前还不太可能大范围建设，所以公司的客户最重要的包含部分有意向的城市以及一些产业园区、高耗能企业、公用建筑等。

  虽然项目听起来很有前景，但实际上该项目的推进非常缓慢，公司从最初的2016年提出，到现在都2018年6月份了依旧还在继续的筹钱过程中，而筹钱过程更是一波三折。首先公司的非公开发行经历了4次修改之后才被证监会审核通过，非公开发行募资的金额也由最初的11.87亿变为1.59亿，由于募资金额太少，公司不得已又计划发5亿元的可转债。同样，公司最初的募投项目也是改了又改。公司的这次非公开发行从募资额度来看不算太成功，当然这其中有股市大幅度波动的原因，更多的可能是参与方也不太看好这一个项目吧。请看下图公司非公开发行的四次修改方案：

  第四次修改后公司的非公开发行方案获得证监会通过，但实际上非公开发行仅仅发行了1480万股，发行价格为10.77元/股，募资1.594亿，除去费用后募资净额为1.54亿，与公司期望值差4.2亿。

  公司虽然不属于工程类的企业，但是却与工程类企业有着相似的遭遇和命运。作为电网公司的设备供应商，公司具备拥有与工程类企业一样面临着行业的痛点：第一是公司业绩好坏与电网公司的投资规模紧密关联。随国家电网的逐步的完善以及电改政策的影响，未来持续大规模投资的可能性正在降低，电网公司营收规模的下降将会导致整个电力设备供货市场的激烈竞争，也会影响所有电力行业的相关公司的业绩。第二是电力工程施工期较长，其中不确定性因素较多，导致付款周期加长，回款周期慢，营收账款增多，极易造成公司现金流紧张。

  目前来看，公司业绩下滑还在于费用的支出导致的，其经营方面并没有太多的问题。从公司董事长和总经理等高管的表述来看，公司今年的运营可能会优于去年，但是高费用的支出还将持续，因为国家电网的新一代产品还未定型，这就导致公司的研发也将持续进行调整。

  公司虽然在尝试向别的业务发展，比如燃气、水务、充电桩等，但这些业务占比还是较小，目前公司依旧以电力自动化业务为主，而电力自动化方面却面临着巨额投入研发新产品，产生效益的时间不确定，因此公司业绩成长性也很不明朗。返回搜狐，查看更加多

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